Trennung von Alpha und Beta

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AlphaGourmet

Trennung von Alpha und Beta

Ist eine nachhaltige Alpha-Quelle gefunden, müssen noch einige Bedingungen erfüllt sein, damit diese auf ein anderes Portfolio übertragen werden kann. Eine ideale Alpha-Quelle zeichnet sich dadurch aus, dass sie frei von Marktrisiken ist und die Alpha-Rendite keine Korrelation zu bestehenden Asset-Klassen aufweist. Dabei spielt es keine Rolle, aus welcher Asset-Klasse Alpha gewonnen wird. Muss das Marktrisiko durch Hedging eliminiert werden, bedarf es hierfür liquider Absicherungsinstrumente wie Index-Futures, Swaps oder ETF, die leerverkauft werden. In den Vereinigten Staaten können auch ETF gegen Margin leerverkauft werden. Der an der American Exchange gehandelte S&P 500 ETF »SPDRs« gehört zu den volumenstärksten Titeln. Des Weiteren muss die Alpha-Quelle eine ausreichende Rendite abwerfen. Hierbei gilt es Transaktionskosten, Zahlungseinschüsse für die Variation-Margin und gegebenenfalls Erhöhungen der Initial-Margin zu beachten, die stark an der Brutto-Rendite der Alpha-Quelle zehren können.

Besonderheiten beim Hedging durch Futures

Futures sind standardisierte unbedingte Termingeschäfte, die im Unterschied zu Forwards an der Börse handelbar sind.¹ Futures haben den Vorteil, dass praktisch kein Counter-Party-Risiko beseht, da jederzeit nur die Clearingstelle Vertragspartner ist. Eine Initial-Margin, die als Sicherheit hinterlegt werden muss, deckt das potenzielle Übernachtrisiko ab. Die Höhe der Initial-Margin wird von der Terminbörse bestimmt und regelmäßig in Hinblick auf die Volatilität des Basiswertes angepasst. Für eine Portable-Alpha-Strategie als nachteilig erweist sich der tägliche Gewinn- und Verlustausgleich in Höhe der Preisveränderung.
Steigt beispielsweise der Index, der im Rahmen der Portable-Alpha-Strategie short gehalten wird, so wird täglich der entstandene Verlust abgerechnet. Dies hat eine erhöhte Kassenhaltung zufolge und macht regelmäßige Anpassungen zwischen Alpha-Quelle und Short-Position notwendig, um die Verluste aus der Short-Position mit den Gewinnen der Alpha-Quelle aufzuwiegen. Dadurch können Transaktionskosten entstehen, die der Bedeutung der erzielten Alpha-Rendite entgegenstehen.

Der Preis, der für einen Future bezahlt werden muss, setzt sich aus dem Preis des Underlying und den Nettofinanzierungskosten zusammen (Cost of Carry).² Daher müssen beim Kauf eines Indexfutures zur Replizierung des Beta-Exposures zusätzlich Zinskosten in Höhe des kurzfristigen Geldmarktsatzes für den Kontraktwert aufgebracht werden. Wird das Alpha aus einer Long-Only-Alpha-Quelle extrahiert, entsteht durch die Short-Position eine Entschädigung in Höhe der Cost of Carry und kann somit diesen Nachteil teilweise aufwiegen.

Futures werden beispielsweise im Falle der DAX Indexfutures für die jeweils 3 nächsten Quartalsmonate (März, Juni, September, Dezember) angeboten. Dabei konzentrieren sich die offenen Positionen (Open Interest) und damit die höchste Liquidität auf den aktuellsten Verfalltermin. Dies hat zu Folge, dass Future-Positionen für die Portable-Alpha-Strategie regelmäßig und in der Praxis quartalsweise in den nächsten Monat »gerollt« werden müssen.

Besonderheiten beim Hedging durch Index-Swaps

Anders als vor ein paar Jahren stellt die Replizierung von Indizes kein so großes Problem mehr da. Auch wenn keine Futures existieren, können Swaps zunehmend genutzt werden, sofern dem Index handelbare Wertpapiere zugrunde liegen.³ Wenn auf Swaps als Ersatz für Futures zurückgegriffen wird, geht dies mit höheren Transaktionskosten einher. Ein Vorteil ist aber die größere Vielfalt und der Wegfall der täglich abgerechneten Variation-Margin.

Ein Index-Swap ist ein Austausch zukünftiger Zahlungsströme.⁴ Wie in Abbildung 3.3 gezeigt, tauscht der Zinszahler Zinszahlungen in Höhe des Referenzzinses, beispielsweise des Libors plus Spread, auf den Nominalwert des Swaps. Im Gegenzug erhält er für den Fall, dass der Index eine positive Rendite erzielte, vom Zinsempfänger die Index-Performance. Ist diese negativ, hat er diese neben der Zinszahlung noch an den Zinsempfänger zu leisten. Abgerechnet wird an sogenannten Reset-Terminen, die viertel-, halb- oder jährlich stattfinden.

Abbildung 3.3: Zahlungsströme von Index-Swaps
Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung Bruns/Meyer-Bullerdiek (2003), S. 453.

Anders als bei Futures, bei denen die Clearingstelle Handelspartner ist, gehen beide Handelspartner ein Counterparty-Risiko ein. Da Swaps Over the Counter (OTC) abgeschlossen werden, bedarf es bei vorzeitiger Auflösung der Zustimmung des Handelspartners. Alternativ kann auch ein Gegengeschäft abgeschlossen werden, doch muss für dieses ein neuer Handelspartner gefunden werden; zudem besteht das Risiko, dass dieses nicht mit entsprechenden Konditionen (Betragshöhe, Laufzeit und Referenzzins) abgeschlossen werden kann und so keine exakte Aufhebung beider Geschäfte möglich ist.⁵

Des Weiteren existiert ein Marktrisiko, das sich einerseits auf die Zinszahlungen bezieht. Diese können sich entgegen den Erwartungen des Zinszahlers zu seinen Ungunsten entwickeln. Auch besteht ein Marktrisiko aufgrund eines eventuellen Ausfalls des Partners und des nur zu ungünstigeren Konditionen möglichen Neuabschlusses.