Hedge-Fonds als Alpha-Quelle

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• Long-Only-Fonds als Alpha-Quelle
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AlphaGourmet

Hedge-Fonds als Alpha-Quelle

Hedge-Fonds unterliegen keiner gesetzlicher Restriktion, was ihre Anlagestrategie angeht, und können daher weltweit von Finanzanlagen jeglicher Art Gebrauch machen. Des Weiteren zeichnen sich Hedge-Fonds dadurch aus, dass Aktien leerverkauft (Short-Selling) werden können und Kredite zur Hebelung (Leverage) der Anlagen genutzt werden.

Als Leerverkauf wird der Verkauf von Vermögensgegenständen bezeichnet, die im Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses nicht dem Fonds gehören. Aufgrund der Vielzahl an Hedge-Fonds und ihrer Strategien hat sich bisher auch noch keine allseits anerkannte Definition gebildet. Im Gegensatz zu traditionellen Investments haben Hedge-Fonds das Ziel, in jeder Marktsituation absolute Erträge zu erzielen.¹ Bei traditionellen Investments dominiert das Marktrisiko und damit Beta als zentrale Renditequelle.

Der erste Hedge-Fonds wurde 1949 von der A. W. Jones Group gegründet. Der Name rührt daher, dass Aktien leerverkauft wurden und damit das Markt-Exposure gehedgt wurde.² Damit begründete der erste Hedge-Fonds auch die Kategorie Long/Short Equity, die unter das Dach der opportunistischen Strategien eingeteilt wird. Seitdem ist die Anzahl der Hedge-Fonds möglicher Strategien rasant angewachsen. Abbildung 3.2 zeigt, wie das Hedge-Fonds-Universum in verschiedene Kategorien und Strategien eingeteilt werden kann.

Abbildung 3.2: Hedge-Fonds als Alpha-Quelle
Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Signer (2003), S. 6.

Für eine Portable-Alpha-Strategie eignen sich in erster Linie die Hedge-Fonds-Strategien, die möglichst zum Markt unkorreliert sind und ein Beta möglichst nahe null aufweisen. Je kleiner das Beta, desto unabhängiger sind Hedge-Fonds von Marktbewegungen und desto höher ihr Potential Alpha zu erzeugen. Tabelle 3.1 zeigt verschiedene Hedge-Fonds-Strategien und ihre entsprechende Korrelation zum S&P 500 sowie deren Volatilität und Beta. Besonders als Portable-Alpha-Quelle geeignet erscheinen demnach die Strategien Convertible Arbitrage, Equity Market Neutral, Event Driven Risk Arbitrage, Fixed Income Arbitrage, Multi-Strategy und Managed Futures.

Tabelle 3.1: Hedge-Fonds-Indizes:
Volatilität und Korrelation gegenüber dem S&P 500 im Zeitraum zwischen Januar 1994 und Juni 2004.
Quelle: eigene Darstellung, Daten: Tran (2006) S. 32.

Erstaunlicherweise sind Long/Short Equity Hedge-Fonds weniger geeignet. Diese erweisen sich eher als long-lastig und weisen einen hohen Beta-Anteil auf. Wie auch Emerging Markets korrelieren sie relativ stark zum S&P 500. Eine stärkere Korrelation zum S&P 500 besitzt nur die Strategie Dedicated Short Bias, die vor allem darauf abzielt überbewertete Werte leer zu verkaufen.

Marktneutrale Strategien wie Equity Market Neutral, Fixed Income Arbitrage und die Convertible Bond Arbitrage weisen einige gemeinsame Merkmale auf, wie u.a. die erhöhte Verwendung von Leverage und derivativen Instrumenten, mit dem Ziel Marktineffizienzen auszunutzen.³

Hedge-Fonds haben den Vorteil, dass sie in der Regel direkt als Alpha-Quelle in das Portfolio übernommen werden können und keine Separationen des Beta-Anteils notwendig ist. Hedge-Fonds sind kein neues Instrument und haben sich als Alpha-Quelle etabliert. Trotz allem gehen damit aber auch spezielle Risiken einher.

Risiken beim Einsatz von Hedge-Fonds als Alpha-Quelle

Da längst nicht alle Hedge-Fonds Beta-neutral sind, gilt es genau zu überprüfen, inwieweit die in Betracht kommende Strategie oder der Hedge-Fonds wirklich als Alpha-Quelle geeignet ist. Hierfür müssen historische Performance-Daten hinreichend ausgewertet werden, wobei sich die mangelnde Transparent von Hedge-Fonds als äußerst hinderlich erweist. Können Beta-Werte ausreichend gut ermittelt bzw. für die Zukunft geschätzt werden, kann sich ein Mangel an Hedge-Instrumenten als Hemmschuh erweisen. Hedge-Fonds werden des Weiteren oft kritisiert, dass sie nur teures Beta einbringen, da viele Strategien zu stark mit dem Markt korrelieren.⁴ Zudem werden starke Korrelationen unter den Strategien festgestellt, die darauf hindeuten, dass Hedge-Fonds nur eine Umverpackung von Beta-Renditen vornehmen, da diese eine sehr starke Korrelation innerhalb ihrer Kategorie aufweisen.⁵

Hedge-Fonds spezifische Risiken, wie die schiefe Verteilung der Renditen und operationale Risiken, dürfen nicht unterschätzt werden. Ein gutes Beispiel dafür, dass Hedge-Fonds auch einen Totalverlust erleiden können ist der Long-Term Capital Management Hedge-Fonds, der vor seinem Kollaps im Jahre 1998 stetige und gute Renditen erzielte.⁶ Liquiditätsprobleme eines einzigen Fonds können sogar eine Bedrohung für weitere Hedge-Fonds und den Gesamtmarkt darstellen.

Positionen in Hedge-Fonds können unter Umständen nicht kurzfristig liquidiert werden. Oft ist dies nur zum Quartalsende möglich und zum Teil auch erst nach einer bestimmten Haltefrist. Auch Fund of Funds haben sogenannte »Liquidity Gates«, die die gesamten Entnahmen aller Investoren einer Periode begrenzen.⁷

Nachteilig für den Investor, der eine geeignete Alpha-Quelle sucht, ist, dass besonders erfolgreiche Hedge-Fonds mit ausgezeichnetem Track Record häufig für neue Investoren geschlossen sind. Neu aufgelegte Hedge-Fonds haben noch keinen Track Record, der einen Hinweis auf die Qualifikation des Managements geben könnte, und sind daher nur bedingt geeignet. Hedge-Fonds-Indizes leiden unter verfälschten Ergebnissen, da Hedge-Fonds nur freiwillig ihre Zahlen veröffentlichen. Hedge-Fonds, die nur schwache oder negative Renditen erzielen, berichten ihre Ergebnisse nicht an Index-Anbieter (Self Selection Bias). Andere Hedge-Fonds, die mit ihrer Strategie scheitern, verlassen den Index der dann nur noch die Performance der etablierten Fonds abbildet (Survivor Ship Bias).

Das Verlangen nach unkorrelierten Renditen zu den traditionellen Asset-Klassen, wie Aktien und Anleihen, und dem Absolute-Return ist umgebremst und Triebfeder für das Wachstum der von Hedge-Fonds verwalteten Gelder. Die Mehrzahl der Hedge-Fonds ist in den USA und Großbritannien ansässig und steckt in Deutschland noch in den Kinderschuhen.

Hedge-Fonds in Deutschland

Hedge-Fonds sind es erst seit 2004 im Zuge des Investmentmodernisierungsgesetzes in Deutschland zugelassen. Um als Hedge-Fonds (Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken) klassifiziert zu werden, setzt das Investmentgesetz neben weiteren Bedingungen in § 112 voraus, dass mindestens eine der Bedingungen, Leerverkäufe und/oder Leverage, in den Vertragsbedingungen vorgesehen wird. Neben Krediten ist auch der Einsatz von Derivaten unbeschränkt zur Erhöhung des Investitionsgrades erlaubt. Auch wenn Hedge-Fonds in Deutschland viele Freiheiten genießen, fällt die deutsche Regulierung deutlich strenger aus als in den USA.⁸ Anlagen in Immobilien und Immobilien-Gesellschaften nicht zulässig.

Es wird zwischen Single-Hedge-Fonds und Dach-Hedge-Fonds unterschieden (Fund of Hedge Funds). Single-Hedge-Fonds dürfen im Gegensatz zu Dach-Hedge-Fonds in Deutschland nicht öffentlich beworben werden (§ 113 Absatz 2 InvG). Dach-Hedge-Fonds dürfen maximal 20 Prozent der Anlage in einen Zielfonds investieren und nicht mehr als in 2 Fonds vom gleichen Emittenten oder Fondsmanager anlegen. Maximal 49 Prozent darf in Bankguthaben und Geldmarktinstrumenten gehalten werden (§113 InvG).