Effiziente Asset Allocation

AlphaGourmet

Effiziente Asset Allocation

Der Investmentprozess, wie er in der Regel von institutionellen Anlegern wie Pensionskassen und Versicherungen vollzogen wird, kann auf zwei Ebenen mit jeweils unterschiedlichen Zielsetzungen unterteilt werden.¹

In einem ersten Schritt erfolgt die strategische Asset-Allocation. Zielsetzung der strategischen Asset-Allocation ist es, die langfristigen Rediteanforderungen, beispielsweise für Pensionsverspflichtungen, sicherzustellen. Hierbei wird unter Berücksichtigung der Risiko- und Renditeerwartungen sowie unter Beachtung von Liquiditätsvorgaben und steuerlichen Aspekten und den zukünftigen Verpflichtungen ein Strategie-Portfolio (Policy Portfolio) aufgesetzt.² Dem Strategie-Portfolio nach wird die Anlagesumme möglichst optimal auf in Frage kommende Asset-Kassen wie Aktien, Anleihen und alternative Anlagen und damit auf Beta-Risiken aufgeteilt. Typischerweise wird in risikotoleranteren Portfolios eine höhere Aktienquote zugelassen, während Anleihen übergewichtet werden, wenn die Risikobereitschaft eher gering ist.³ Die strategische Asset Allocation ist eher statisch zu betrachten. Mit ihr wird nicht das Ziel verfolgt den Markt zu schlagen, vielmehr soll die langfristige Risikoprämie erwirtschaftet werden.⁴ Die bloße Abdeckung des Markt-Exposure (Beta) kann durch den Einsatz passiver Investments erreicht werden.

Auf der nächsten Ebene, der taktischen Asset Allocation, erfolgt die Auswahl von Einzeltitel innerhalb der jeweiligen Asset-Klasse und die Bestimmung von Kauf- und Verkaufszeitpunkten.⁵ Dies erfolgt mit der Zielsetzung, durch das eingehen von Alpha-Risiken einen Mehrertrag zu erzielen.⁶ Durch aktives Management soll bei vergleichbarem Risiko der Ertrag der Benchmark übertroffen werden.⁷ Die laufende Anpassung der Gewichtung der Titel an die Ertragsprognosen und die Ausnutzung von Marktineffizienzen soll einen Mehrertrag (Alpha) erzeugen. Dies erfordert aber auch vermehrte Tradingaktivitäten, während Umschichtungen aufgrund der strategischen Asset Allocation eher selten notwendig sind.

Beide Zielstellungen, die effiziente und kostengünstige Erzielung der Marktprämie und die Erwirtschaftung eines Mehrertrags, werden in der Regel an einen Vermögensverwalter übertragen. Dieser filtert passende Produkte heraus, die beide Zielsetzungen zugleich erfüllen, da Alpha bisher nur im Schlepptau von Beta geliefert wird.

Nach Anson (2005) ist das äußerst fragwürdig. In einem Beispiel wird gezeigt, dass U.S. Large-Cap-Manager von aktiv gemanagten Fonds, die sich am S&P 500 orientieren, in der Regel kein Alpha liefern. Damit disqualifizieren sie sich für die zweite Zielsetzung eine Outperformance zu erzielen. Demnach wären diese Fonds höchstens als Beta-Quelle zu gebrauchen. Die Tatsache, dass zudem hohe Managementgebühren anfallen, die knapp über 70 Basispunkten liegen, disqualifiziert diese aber auch für die erste Zielsetzung.

Derivate ermöglichen die Aufspaltung zwischen Beta und Alpha. Daher sollten beide Ziele nach Anson voneinander getrennt bewerkstelligt werden und Alpha- und Beta-Quellen als separate Produkte angesehen werden. Zudem kann das Value Added der Alpha-Quellen unabhängig von der strategischen Asset Allocation dem Portfolio beigefügt werden, ohne dabei das Beta-Exposure zu verändern.

Auch Kung und Pohlman (2005) betrachten die Bündelung von Alpha und Beta, wie sie heutzutage noch die Regel ist, als ineffizient und suboptimal.⁸

Wenn aufgrund der strategischen Anlagesausrichtung in Large Caps investiert werden soll, dann ist es ein äußerst schwieriges Unterfangen in diesem effizienten Markt zusätzlich noch einen Mehrwert zu schaffen.

Abbildung 3.1 zeigt Produkte im Zusammenhang mit ihrer aktiven Rendite und ihrem aktiven Risiko. Passive Produkte, wie Indexfonds oder ETF, haben keine Alpha-Renditekomponente und bilden das Markrisiko ab. Sie stehen somit im Ursprung des Graphen. Ein wenig risikoreicher sind Enhanced Index und Strategie-Index-Produkte, wie zum Beispiel der DivDAX.⁹ Diese ermöglichen ein kleines Alpha bei etwas höherem aktiven Risiko. Traditionelle Long-Only-Fonds kommen gleich als Nächstes. Diese drei Produkte können aber eigentlich nur als Beta-Quellen bezeichnet werden, auch wenn diese mit dem Versprechen Alpha mitzuliefern angeboten werden.¹⁰ Da diese Produkte den Kern der strategischen Anlageausrichtung darstellen, sollten sie möglichst kostengünstig und effizient sein.

Abbildung 3.1: Alpha- und Beta-Quellen
Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Anson (2005), S. 36.

Um einen Mehrertrag zu erzielen sollte Alpha in einem weiteren Schritt aus weniger effizienten Märkten gewonnen werden.¹¹ Hierfür geeignet erscheinen nach Anson (2005): Hedge-Fonds, Absolute-Return-Strategien, konzentrierte Aktien-Portfolios, High Yield Bonds, Small Caps, nachhaltigkeitsorientierte Investments (Corporate Governance) und Emerging Market.

1 Vgl. Anson (2005), Institutional Portfolio Management, in: Journal of Portfolio Management, Vol. 31, Summer 2005, S.33. ↩
2 Vgl. Bernstein (2007), Bernstein, Peter L. (2007): Capital Ideas Evolving, Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, S.173; ebenso auch Rehkugler (1998), Grundlagen des Portfoliomanagements, in: Kleeberg, Jochen M./Rehkugler, Heinz (Hrsg.): Handbuch Portfo- liomanagement, Bad Soden/Ts.: Uhlenbruch, S. 18. ↩
3 Kung/Pohlman (2005), An Alpha + Beta Framework, in: Journal of Investing, Vol. 14 Issue 4, Winter 2005, S. 10. ↩
4 Vgl. Anson (2005), S.34. ↩
5 Vgl. Rehkugler (1998), S. 19. ↩
6 Vgl. Bernstein (2007), S.173. ↩
7 Vgl. Becker (2002), Balanced Portfoliomanagement, in: Hockmann, Heinz J./Thießen, Friedrich (Hrsg.): Investment Banking, Stuttgart: Schäffer-Poeschel, S. 561. ↩
8 Vgl. Kung/Pohlman (2005), S. 10. ↩
9 Der DivDax ist ein Strategie-Index der Deutschen Börse AG. Er bildet die Entwicklung der Didivendenstärksten DAX-Titel nach. ↩
10 Anson (2005), S.36. ↩
11 Anson (2005), S.36. ↩