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Managementstile im Portfoliomanagement

Aktives Management

Eine Unterscheidung zwischen aktivem und passivem Portfoliomanagement geht auf Treynor und Black (1973) zurück.¹ Ziel des aktiven Portfoliomanagements ist es »systematisch höhere risikoadjustierte Renditen [zu] erzielen als die Benchmark«². Dies beruht auf der Prämisse, dass der Markt nicht informationseffizient ist und so die Ausnutzung von ineffizienten Überrenditen ermöglicht.³ Dabei lässt sich zwischen den Erfolgsquellen Timing, d.h. Marktentwicklungen frühzeitig zu erkennen, und Selektivität, d.h. die richtigen Titel auszuwählen, unterscheiden.⁴ Dabei bezieht sich der Begriff aktives Management nicht auf die Handlungshäufigkeit, auch im passiven Management finden Transaktionen und Ausbalancierungen statt, sondern auf die bewusste Abweichung von der Benchmark.⁵ Der Erfolg des aktiven Managements wird von der Güte bestimmt, mit der Kursprognosen und Prognosen über zukünftige Entwicklungen abgegeben werden.

Jensen (1967) kommt in seiner Arbeit über die Performance von aktiven Publikumsfonds zu dem kontroversen Ergebnis, dass drei Viertel der beobachteten Fonds den Markt nach Gebühren nicht schlagen. Da das Portfolio laufend den Erwartungen entsprechend angepasst werden muss, entstehen neben Management- und Verwaltungsgebühren höhere Transaktionskosten. Zudem führt die Kassenhaltung von Fonds in Zeiten steigender Kurse zu einer Underperformance und bietet nur in Zeiten sinkender Kurse einen natürlichen Schutz.⁶

Passives Management

Passive Anlagestrategien, auch als Indextracking bezeichnet, haben das Ziel die Performance eines Indizes nachzuahmen.⁷ Die Anlage in Indexfonds erfolgt unter der Annahme, dass Kapitalmärkte effizient sind und sich aktives Management nicht lohnt. Die aktive Selektion der Titel und deren Gewichtung entfallen. Trotzdem müssen regelmäßige Anpassungen vorgenommen werden, da die Zusammenstellung der Indizes von Auswechslungen der enthaltenen Titel betroffen sind. Daher sind auch Indexfonds nicht frei von Transaktions- und Managementkosten, doch diese fallen weitaus geringer als bei aktiv gemanagten Fonds aus.

Da die vollständige Aufnahme aller Titel nicht notwendig ist und aufgrund der Kosten kommt es zu Abweichungen zum Index. Wie stark die Nachbildung vom Original abweicht, zeigt der Tracking Error.⁸ Zum Teil ist es Indexfonds aber sogar möglich eine kleine Outperformance zu erzielen, so können z.B. durch Wertpapierleihe Zusatzerträge erwirtschaftet werden.⁹

Die Beliebtheit von passiven Produkten ist ungebrochen. Abbildung 2.2 zeigt das Nettovermögen (Net Asset Value/NAV) von Indexfonds und ETF in den Vereinigten Staaten. Insbesondere ETF konnten innerhalb der letzten 10 Jahren hohe Zuwachsraten verzeichnen. Im Jahr 2006 betrug das NAV der ETF 422 Mrd. USD, während 1997 nur 7 Mrd. USD in ETF angelegt waren. Auch in Europa erfahren EFT starke Mittelzuflüsse. Im ersten Halbjahr 2006 soll nach Berechnungen von Morgan Stanley das Anlagevolumen um 30 Prozent gestiegen sein.¹⁰ Vor allem institutionelle Anleger sind für den starken Kapitalzufluss verantwortlich. In Deutschland werden ETF erst seit April 2000 an der Deutschen Börse in Frankfurt gehandelt.¹¹

Abbildung 2.2: SPassive Investments in den USA
Quelle: eigene Darstellung, Daten: Investment Company Institute, 2007 Investment Company Fact Book.

Erste Ansätze des passiven Managements kamen von der Wells Fargo Bank zwischen 1969 und 1971, die an Modellen gearbeitet hat, die zum Index Investing geführt haben. In dem ersten Versuch setzte man auf gleichgewichtete Anteile der Aktien, was sich aber als Fehlgriff herausstellte, da die Aktien zu sehr schwanken und die Ausbalancierung übermäßig hohe Transaktionskosten verursachte. Im Jahre 1973 wurde der erste Indexfonds auf den S&P 500 herausgebracht, der als Vorbild für alle weiteren Indexfonds diente.¹² Da die Werte im S&P 500 nach ihrer Kapitalisierung gewichtet werden, müssen die Aktien nicht mehr ausbalanciert werden. Anpassungen sind nur bei Änderungen der Index-Zusammenstellung notwendig.