Kapitalmarkttheorie

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Kapitalmarkttheorie

Mit der Portfoliotheorie konnte Markowitz (1952) das Streben nach Risikodiversifikation der Anleger wissenschaftlich begründen, denn bis dato galt eher nur das Sprichwort »Don’t put all your eggs in one basket« als Empfehlung zum Aufbau eines Portfolios. Ausgangspunkt seiner Arbeit war die Beobachtung, dass Anleger ihr Geld breit in verschiedene Anlagen streuen, statt in die Anlagen zu investieren, die den meisten Gewinn erzielen. Die Beziehung zwischen der Rendite einer Anlage und dem Risiko, ausgedrückt in der Standardabweichung der Erträge, geht auf seine Publikation zurück. Die Kernaussage von Markowitz ist, dass das Risiko eines diversifizierten Portfolios geringer ist als die Summe der gewichteten Einzelrisiken. Dabei kommt es nicht so sehr auf die Anzahl der aufgenommenen Titel an, sondern auf die Korrelation der Werte untereinander. Markowitz zeigt wie unter alleiniger Berücksichtigung der Korrelation und der erwarteten Rendite der Einzeltitel effiziente Portfolios zusammengesetzt werden können. Diese zeichnen sich dadurch aus, dass bei gegebenem Risiko keine höhere Rendite erzielt werden kann.¹ Die Abbildung 2.1 zeigt die Effizienzkurve (Efficient Frontier), auf der die effizienten Portfolios liegen. Welches Portfolio von einem Anleger ausgewählt wird, hängt von seiner Risikoneigung ab, die wie in der Grafik durch Isonutzenkurven dargestellt werden kann. Das optimale Portfolio befindet sich im Tangentialpunkt der Isonutzenkurve 2. Das Portfolio eines risikofreudiger Anleger würde sich weiter rechts auf der Effizienzkurve befinden, während für vorsichtigere Anleger ein Portfolio weiter links das Optimum darstellen würde.

Abbildung 2.1: Graphische Bestimmung des optimalen Portfolios
Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Steiner/Bruns (2002), S. 13.

Während heutzutage Computer für die Optimierung der Portfoliozusammenstellung genutzt werden können, war es in den 1950er Jahren ein äußerst schwieriges Unterfangen. Im Fall von 30 Anlagewerten bedarf es der Ermittlung von 495 Schätzwerten und der Lösung von 30 Gleichungen mit 30 Unbekannten. Das Single-Index-Modell von Sharpe (1963) vereinfachte das Problem. Durch Annahme, dass die Wertentwicklung von Aktien von einem Index abhängig ist, konnte die Menge des erforderlichen Dateninputs reduziert werden.²

Darauf aufbauend entwickelte Sharpe ein Modell um den Preisbildungsprozess an Kapitalmärkten zu beschreiben. Als deskriptives Modell versucht das Capital Asset Pricing Model (CAPM) Preisbildungsprozesse an Kapitalmärkten zu beschreiben. Neben Sharpe wurde es in den 60er Jahren unabhängig von diesem auch von Lintner und Mossin in sehr ähnlichen Varianten entwickelt. Heutzutage wird i.d.R. CAPM mit der Variante von Sharpe verbunden.³

Zu den Prämissen des Modells gehört die Annahme des Gleichgewichtszustandes des Kapitalmarktes und eines einheitlichen Zinses sowie dass die Marktteilnehmer dieselben Ertrags- und Risikoerwartungen (homogene Erwartungen) haben und im Sinne der Portfolio Selection nach Markowitz handeln. Zahlreiche empirische Untersuchungen belegen, dass das CAPM nicht auf die Realität übertragen werden kann, da im Modell eine Vielzahl von Einschränkungen existieren, wie sie sich nicht auf dem realen Kapitalmarkt wiederfinden.⁴

Die Unterscheidung zwischen systematischen und unsystematischen Risiko eines Wertpapiers oder eines Portfolios hatte einen revolutionären Charakter, wurde aber erst spät erkannt und anfangs äußerst skeptisch betrachtet. Das CAPM wird heutzutage, gerade unter Praktikern, unter einem anderen Licht gesehen. Die Trennung zwischen unsystematischen aktiven Risiken und systematischen Risiken hat im Investmentprozess eine stärkere Bedeutung als je zuvor.⁵